آیا ارزهای دیجیتال اوراق بهادار هستند؟

در ایالات متحده، وضعیت طبقه بندی حقوقی و قانونی ارزهای دیجیتال همچنان در هاله ای از ابهام و عدم قطعیت قرار دارد؛ مسئله ای بنیادین که این روزها در جریان چندین دادگاه و پرونده قضایی مهم در حال بررسی و موشکافی است.

یکی از کلیدی ترین مباحث در این حوزه این است که آیا رمزارزها — چه به صورت مستقل و چه در قالب رویدادهایی مانند عرضه اولیه سکه (ICO) — در دسته «اوراق بهادار» (Securities) قرار می گیرند یا خیر؟ موضع کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (SEC) این است که تقریباً تمامی ارزهای دیجیتال، اوراق بهادار محسوب می شوند و تا این لحظه، «بیت کوین» تنها استثنای شناخته شده و قطعی در این دیدگاه است.

طبقه بندی رمزارزها به عنوان اوراق بهادار، پیامدهای حقوقی و نظارتی فوق العاده سنگینی برای این صنعت به همراه دارد. اگر یک دارایی دیجیتال به عنوان اوراق بهادار شناخته شود:

۱. باید رسماً در کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (SEC) ثبت و رجیستر شود.

۲. صرافی های ارز دیجیتال نیز باید تحت نظارت و مجوز کامل SEC فعالیت کنند و صرفاً مجاز به معامله رمزارزهایی باشند که الزامات قانونی این سازمان را رعایت کرده اند.

اما نقطه چالش برانگیز ماجرا کجاست؟ از آنجا که بخش عمده ای از برترین رمزارزهای بازار ماهیتی «غیرمتمرکز» دارند، هیچ ساختار یا نهاد مرکزی واحدی برای انجام فرآیندهای قانونی ثبت و نظارت وجود ندارد. این امر در عمل به معنای ممنوعیت فعالیت مؤثر بسیاری از این پروژه ها در ایالات متحده از سوی نهاد SEC خواهد بود.

اوراق بهادار (Security) چیست؟

بر اساس قوانین ایالات متحده، اوراق بهادار به عنوان «قراردادهای سرمایه گذاری» (Investment Contracts) تعریف می شوند؛ جایی که سرمایه گذار پول خود را با این انتظار وارد می کند که عمدتاً از طریق تلاش های یک مجری، توسعه دهنده یا شخص ثالث به سود دست یابد. تحقق این سود می تواند از طریق افزایش قیمت و فروش دارایی یا از طریق دریافت سود سهام (Dividends) و پرداخت های دوره ای بهره محقق شود.

کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا برای تشخیص اینکه آیا یک معامله تجاری در دسته قراردادهای سرمایه گذاری (و در نتیجه مشمول قوانین سفت وسخت اوراق بهادار) قرار می گیرد یا خیر، به «آزمون هاوی» (Howey Test) اتکا می کند؛ آزمونی حقوقی که ریشه آن به رأی تاریخی دیوان عالی آمریکا در سال ۱۹۴۶ در خصوص پرونده باغات مرکبات شرکت هاوی (W.J. Howey Co) بازمی گردد.

بر اساس آزمون هاوی و تعاریف SEC، یک قرارداد سرمایه گذاری زمانی شکل می گیرد که ۴ شرط اصلی زیر برقرار باشد:

1. سرمایه گذاری پولی (Investment of money): فرد دارایی یا سرمایه ای پرداخت کرده باشد.
2. در یک بنگاه یا پروژه مشترک (In a common enterprise): منافع سرمایه گذاران با یکدیگر یا با مجریان گره خورده باشد.
3. با انتظار منطقی کسب سود (With an expectation of profits): انگیزه اصلی ورود، بازدهی مالی باشد.
4. ناشی از تلاش های دیگران (To be derived from the efforts of others): سود حاصل، ثمره فعالیت توسعه دهندگان، مدیران یا اشخاص ثالث باشد نه صرفاً فعالیت خود سرمایه گذار.

آزمون هاوی؛ مرز میان کالا و اوراق بهادار

تفاوت بنیادین میان «کالا» (Commodity) مانند طلا یا نفت و «اوراق بهادار» (Security) مانند سهام شرکت ها در همین رکن چهارم است. در یک کالا، ارزش دارایی ناشی از عرضه و تقاضای بازار و ویژگی های ذاتی آن است، اما در اوراق بهادار، ارزش مستقیماً به عملکرد و تصمیمات تیم مدیریتی وابسته است. به همین دلیل بیت کوین به دلیل نداشتن تیم مرکزی یا بنیان گذار فعال، کالا در نظر گرفته می شود.

این آزمون در چندین پرونده حقوقی برجسته علیه شرکت های کریپتویی به عنوان مبنای استدلال قضایی به کار رفته است؛ از جمله پرونده معروف توکن XRP شرکت ریپل (Ripple) و همچنین پرونده شرکت دپر لبز (Dapper Labs)، سازنده پلتفرم NBA Top Shot که ارائه دهنده توکن های غیرمثلی (NFT) کلکسیونی ورزشی است. نحوه تفسیر و اجرای آزمون هاوی مستقیماً مسیر رگولیشن و نظارت بر رمزارزها را تحت الشعاع قرار می دهد و تعیین می کند که آیا پروژه ها باید تابع ضوابط سخت گیرانه افشای اطلاعات و اخذ مجوزهای مالی باشند یا خیر.

تصویری از اسناد و مدارک مالی که نمادی از قراردادهای سرمایه گذاری است.

پیامدهای قرار گرفتن در دسته اوراق بهادار

شناخته شدن یک رمزارز به عنوان اوراق بهادار، تبعات سنگین و دگرگون کننده ای برای هر دو سمت بازار، یعنی ناشران توکن و سرمایه گذاران به همراه دارد. اگر ارزی ذیل آزمون هاوی اوراق بهادار تشخیص داده شود، هم تیم صادرکننده و هم صرافی های معامله کننده باید مجوزهای بسیار دشوار و زمان بر نهادهای ناظر بازار سرمایه را اخذ نمایند.

آزمون هاوی سنگ بنای دادخواست های متعددی بوده است که SEC علیه بازیگران بزرگ صنعت کریپتو به جریان انداخته است:

• پرونده ریپل (Ripple): در یکی از بارزترین نمونه ها، SEC ریپل را متهم کرد که از طریق فروش ثبت نشده توکن XRP مبلغ ۱.۳ میلیارد دلار سرمایه غیرقانونی جذب کرده است.
• صرافی های کوین بیس (Coinbase) و بایننس (Binance): این سازمان در شکایات خود علیه بزرگ ترین پلتفرم های معاملاتی جهان نیز با ارجاع به آزمون هاوی، لیست کردن برخی آلت کوین ها را معامله غیرقانونی اوراق بهادار ثبت نشده اعلام کرده است.

گری جنسلر (Gary Gensler)، رئیس SEC، بارها تصریح کرده است که بیت کوین به دلیل ماهیت غیرمتمرکز، اوراق بهادار محسوب نمی شود و معیارهای آزمون هاوی روی آن صدق نمی کند؛ اما به عقیده او، عمده آلت کوین ها و شرکت های فعال در حوزه کریپتو مشمول قوانین فدرال اوراق بهادار هستند و زیر ذره بین نظارتی قرار دارند.

آزمون هاوی و عرضه اولیه سکه (ICO)

عرضه اولیه سکه یا ICOها نیز بر اساس معیارهای آزمون هاوی می توانند یک «قرارداد سرمایه گذاری» تمام عیار تلقی شوند. جی کلیتون (Jay Clayton)، رئیس پیشین SEC، صراحتاً اعلام کرده بود که تقریباً تمامی توکن های فروخته شده در فرآیندهای ICO، اوراق بهادار هستند.

فرآیند ICO به عنوان روشی برای جمع آوری سرمایه جهت راه اندازی پروژه های جدید رمزارزی عمل می کند. اعمال آزمون ها بر ICOها سرنوشت حقوقی آن ها را تعیین می کند؛ اگر پیش فروش توکن به گونه ای طراحی شده باشد که خریداران در وهله اول با امید به تلاش های تیم فنی و بازاریابی انتظار سودآوری و رشد قیمت داشته باشند، آن توکن طبق قانون یک ورقه بهادار است.

در دوران اوج تب و تاب ICOها، کمیسیون SEC سندی با عنوان «چارچوب تحلیلی قراردادهای سرمایه گذاری در دارایی های دیجیتال» منتشر کرد و در آن عواملی چون ماهیت سفته بازانه، تبلیغات کسب ثروت و عدم وجود کاربرد عملی و فوری (Utility) برای توکن در زمان عرضه را دلایل اصلی شناسایی آن ها به عنوان اوراق بهادار برشمرد.

یک نمونه برجسته و ناموفق، پرونده توکن کین (Kin) متعلق به شرکت کیک (Kik) بود. پس از آنکه مدیرعامل این شرکت در جریان عرضه توکن اظهار داشت خریداران به سودهای هنگفتی دست خواهند یافت، SEC دادخواستی علیه آن ها تنظیم و اعلام کرد که این رویداد یک عرضه غیرمجاز اوراق بهادار بوده است؛ پرونده ای که نهایتاً منجر به محکومیت مالی و تغییر ساختار پروژه شد.

حساسیت روی آزمون هاوی صرفاً محدود به مرزهای آمریکا نیست. تصمیمات رگولاتور آمریکا جهت دهنده جریان نقدینگی در کل بازار جهانی است. پروژه هایی که با برچسب اوراق بهادار مواجه می شوند، معمولاً با ریسک حذف از صرافی ها (Delisting)، افت شدید نقدینگی و جریمه های سنگین مالی روبرو شده و این امر مستقیماً سبد سرمایه گذاری فعالان بازار در سراسر جهان، از جمله سرمایه گذاران ایرانی را تهدید می کند.

نتیجه گیری

بحث و مناقشه مداوم پیرامون انطباق آزمون هاوی با دارایی های دیجیتال، گواهی بر ماهیت پیچیده و پویای تلفیق «نوآوری های مالی» با «قوانین سنتی بازار سرمایه» است. آزمون هاوی که هشت دهه پیش برای پرونده ای مرتبط با زمین های کشاورزی تدوین شده بود، امروزه به شمشیر داموکلس دنیای پیشرفته بلاک چین تبدیل شده است. درک ارکان این آزمون برای هر تحلیل گر، فعال اقتصادی و سرمایه گذار ارز دیجیتال ضروری است؛ چراکه آینده نقدینگی، مشروعیت پروژه ها و پایداری قیمت ارزهای دیجیتال تا حد زیادی به نحوه تعامل یا تقابل آن ها با این چارچوب های حقوقی بستگی دارد.