استیبل کوین ها چگونه پگ (ثبات قیمت) خود را حفظ می کنند؟

پگ (Peg) یا تثبیت قیمت در یک استیبل کوین، قیمت هدفی است که آن ارز دیجیتال برای حفظ آن طراحی شده است. برای اکثریت قریب به اتفاق استیبل کوین ها، این هدف قیمتی برابر با «یک دلار آمریکا» است. استیبل کوین ها این قیمت را از طریق دو مکانیزم اصلی حفظ می کنند: اول، ذخایر یا وثایقی که به هر توکن ارزش بنیادین می بخشند؛ و دوم، فرآیند آربیتراژ (Arbitrage) که هرگاه قیمت بازار از پگ فاصله بگیرد، آن را مجدداً به سطح تثبیت شده بازمی گرداند.

در این مقاله از بلاگ کیان مشاوران، نگاهی دقیق تر به هر یک از این روش ها و استیبل کوین های معروفی که از آن ها استفاده می کنند، خواهیم انداخت.

پگ استیبل کوین (Stablecoin Peg) چیست؟

پگ استیبل کوین، همان قیمت مرجعی است که توکن برای ردیابی آن برنامه ریزی شده است. یک استیبل کوین دلاری، ارزش یک دلار آمریکا را دنبال می کند، یک استیبل کوین یورویی ارزش یک یورو را، و اکثر استیبل کوین های مبتنی بر طلا، ارزش یک اونس تروا از طلای فیزیکی را ردیابی می کنند. در این مقاله، ما عمدتاً به بحث درباره استیبل کوین های متصل به دلار (USD-pegged) می پردازیم؛ چرا که این دسته تا اواسط سال ۲۰۲۶، با در اختیار داشتن بیش از ۹۸ درصد از سهم بازار، با اختلاف بزرگترین نوع استیبل کوین ها به شمار می روند.

در اقتصاد ایران، استیبل کوین های دلاری (به ویژه تتر – USDT) نقش بسیار پررنگی ایفا می کنند. به دلیل نوسانات نرخ ریال و تورم ساختاری، بسیاری از سرمایه گذاران و حتی کسب وکارهای ایرانی برای حفظ ارزش دارایی های خود و تسهیل پرداخت های فرامرزی از این دارایی ها به عنوان جایگزینی برای حواله های سنتی یا اسکناس دلار استفاده می کنند. درک مکانیزم حفظ ارزش این کوین ها، ریسک سرمایه گذاری را برای فعالان اقتصادی داخل کشور به شدت کاهش می دهد.

اکثر استیبل کوین ها با «پگ نرم» (Soft Pegs) کار می کنند؛ به این معنا که قیمت آن ها به جای اینکه به شکل کاملاً سفت و سخت روی قیمت مرجع قفل شده باشد، در یک محدوده قیمتی بسیار باریک شناور است. این یعنی نوسانات جزئی، مانند افت به ۰.۹۹۸ دلار یا رشد به ۱.۰۰۲ دلار، کاملاً طبیعی و برای اهداف معاملاتی و نگهداری روزمره، معمولاً قابل چشم پوشی است.

در طرف مقابل، پدیده ای به نام دی پگ (Depeg) یا از دست رفتن همبستگی قیمتی وجود دارد. دی پگ زمانی رخ می دهد که قیمت یک توکن از ارزش یک دلاری خود فاصله زیادی بگیرد و برای مدت طولانی در همان سطح باقی بماند. وقتی یک استیبل کوین دی پگ می شود، به این معناست که مکانیزم مسئولِ بازگرداندن قیمت به سطح پگ، از کار افتاده است.

در برخی موارد، معامله گران آربیتراژ وارد عمل می شوند تا ارزش مرجع استیبل کوین را بازیابی کنند و از این حرکت قیمتی سود ببرند. با این حال، حوادث متعددی در گذشته نشان داده اند که برخی استیبل کوین ها پس از یک رویداد دی پگ نتوانسته اند احیا شوند؛ مانند فروپاشی «ترا یواس دی» (TerraUSD – UST) در سال ۲۰۲۲.

استیبل کوین ها چگونه ثبات قیمت خود را حفظ می کنند؟

استیبل کوین های متمرکز رایج ترین نوع این دارایی ها هستند. این ارزها توسط یک شرکت مرکزی صادر می شوند که همزمان ذخیره ای از پول نقد (و دارایی های معادل نقد مانند اوراق قرضه کوتاه مدت خزانه داری آمریکا) را نگهداری می کند. این ذخایر، پشتوانه توکن هایی هستند که در بلاکچین منتشر می شوند. به عنوان مثال، هر یک واحد توکن USDC روی بلاکچین، با نسبت ۱:۱ توسط دارایی های موجود در خزانه ی شرکت صادرکننده آن (شرکت Circle) پشتیبانی می شود.

بنابراین، قیمت USDC روی ۱ دلار ثابت می ماند زیرا فعالان بازار اطمینان دارند که این شرکت می تواند به درخواست های بازخرید (Redemption) عمل کرده و استیبل کوین ها را در صورت تقاضا با دلار نقد مبادله کند. این استیبل کوین در واقع یک ادعای دیجیتالی بر یک دارایی در دنیای واقعی را نشان می دهد و به همین دلیل ارزش همان دارایی را حفظ می کند. ترکیب «ذخایر با نسبت یک به یک» و «فرآیند بازخرید کارآمد»، به این کوین اجازه می دهد تا پگ خود را حفظ کند.

در همین حال، فرصت های آربیتراژ انگیزه ای برای آربیتراژورها ایجاد می کند تا هرگونه انحراف کوچک در قیمت بازار استیبل کوین را اصلاح کنند. به عنوان مثال، اگر یک استیبل کوین در بازار آزاد با قیمت ۰.۹۹ دلار معامله شود، یک آربیتراژور می تواند تمام استیبل کوین های موجود در آن قیمت را خریداری کند که این کار باعث افزایش تقاضا و بازگشت قیمت بازار به ۱ دلار می شود. سپس، او می تواند تمام استیبل کوین های خریداری شده را از طریق شرکت صادرکننده با دریافت یک دلار نقد به ازای هر کوین بازخرید کند و از این اختلاف یک سنتی (اسپرد) سود ببرد.

شایان ذکر است که این دو عامل (ذخایر و آربیتراژ) مکمل یکدیگرند؛ زیرا توکنی که ذخایر کافی دارد اما فرآیند بازخرید آن به درستی کار نمی کند (یا برعکس)، همچنان می تواند دچار دی پگ شود.

انواع اصلی مکانیزم های پگ در استیبل کوین ها

به طور کلی چهار نوع اصلی استیبل کوین وجود دارد که هر کدام مکانیزم های متفاوتی برای حفظ پگ خود دارند.

۱. استیبل کوین های با وثیقه فیات (Fiat-Collateralized)

این استیبل کوین ها با نسبت ۱:۱ با پول نقد و دارایی های معادل نقد که در ذخایر بانکی نگهداری می شوند، پشتیبانی می گردند. این مدل، محبوب ترین و سرراست ترین نوع استیبل کوین است که نمونه های بارز آن تتر (USDT) و یواس دی سی (USDC) هستند.

پگ این کوین ها از طریق بازخرید مستقیم حفظ می شود؛ جایی که دارندگان می توانند ارز فیات (مثل دلار) را به صادرکننده بدهند و استیبل کوین دریافت کنند، یا استیبل کوین را برای دریافت ارز فیات بازخرید کنند. نقطه ضعف استیبل کوین های با وثیقه فیات، خودِ «ذخایر» است؛ زیرا اگر دسترسی به دارایی های پایه (مثلاً به دلیل ورشکستگی بانک یا تحریم) مسدود شود، حتی اگر روی کاغذ استیبل کوین پشتوانه کامل داشته باشد، فرآیند بازخرید ممکن است متوقف گردد.

۲. استیبل کوین های با وثیقه کریپتویی (Crypto-Collateralized)

این دسته با سایر دارایی های دیجیتالی که در قراردادهای هوشمند قفل شده اند، پشتیبانی می شوند. آن ها ارزش خود را با الزام به ارائه وثیقه ای بیشتر از ارزش توکن های صادر شده، حفظ می کنند. پروژه اسکای (Sky – که پیشتر با نام MakerDAO شناخته می شد) بزرگترین مجری این مدل است که دو توکن مرتبط به نام های USDS و DAI را مدیریت می کند.

برای ضرب (Mint) یک استیبل کوین با وثیقه کریپتو، کاربر باید دارایی های دیجیتالی را سپرده گذاری کند که ارزش آن ها بیشتر از مقدار استیبل کوین های درخواستی برای وام است. از آنجایی که دارایی های کریپتویی عموماً پرنوسان هستند، این ارزش اضافی یا «وثیقه گذاری بیش از حد» (Overcollateralization) به عنوان محافظی در برابر کاهش قیمت وثیقه عمل می کند. اگر ارزش وثیقه به زیر یک آستانه مشخص سقوط کند، قراردادهای هوشمند به طور خودکار وثیقه را می فروشند (لیکویید می کنند) تا اطمینان حاصل شود که سیستم صادرکننده هیچ ضرر خالصی متحمل نمی شود.

۳. استیبل کوین های الگوریتمی (Algorithmic Stablecoins)

استیبل کوین های الگوریتمی به گونه ای طراحی شده اند که به جای ذخایر فیزیکی، پگ خود را از طریق کدنویسی و ایجاد انگیزه های اقتصادی حفظ کنند. این کوین ها اغلب به یک سیستم دو توکنی متکی هستند: یک توکن جداگانه و بدون پگ که فشار قیمت را جذب می کند. برای مثال، زمانی که قیمت استیبل کوین به زیر یک دلار سقوط می کند، دارندگان می توانند آن را بسوزانند (Burn) تا توکن پرنوسانِ دیگر را ضرب کنند. با این کار، عرضه استیبل کوین کاهش یافته و قیمت آن مجدداً تا سطح پگ افزایش می یابد.

توکن UST از شبکه ترا (Terra) برجسته ترین نمونه از استیبل کوین های الگوریتمی بود و در عین حال هشدار تلخی درباره اینکه چگونه نوسانات می تواند این سیستم ها را به سرعت از کنترل خارج کند، به دنیا داد. در ماه مه ۲۰۲۲، UST پگ دلاری خود را از دست داد و طی سه روز، بیش از ۱۸ میلیارد دلار از ارزش آن از بین رفت؛ زیرا دارندگان با هراس برای بازخرید هجوم آوردند. در همین حال، به دلیل مکانیزم الگوریتمی، تورم توکن دوم این شبکه یعنی لونا (LUNA) به قدری بالا رفت که ارزش آن به سمت صفر میل کرد. این مکانیزم الگوریتمی با افتادن در یک «مارپیچ مرگ» (Death Spiral) فروپاشی را تسریع کرد.

۴. استیبل کوین های مصنوعی یا دلتا خنثی (Synthetic / Delta-Neutral)

استیبل کوین های مصنوعی به جای داشتن ذخیره ای از دارایی ها، پگ خود را از طریق موقعیت های معاملاتی پوشش داده شده (Hedged) حفظ می کنند. توکن USDe از پروژه اتنا (Ethena) بزرگترین نمونه از این نوع استیبل کوین است. مکانیزم آن به این صورت کار می کند:

• به ازای هر یک دلاری که اتنا به عنوان وثیقه کریپتویی دریافت می کند، یک پوزیشن شورت (فروش استقراضی) برابر و معکوس در قراردادهای آتی دائمی (Perpetual Futures) باز می کند.
• زمانی که ارزش وثیقه کاهش می یابد، پوزیشن شورت تقریباً به همان اندازه سود می کند، بنابراین ارزش ترکیب این دو پوزیشن «خنثی» باقی می ماند.
• این مکانیزم همچنین از طریق پرداخت های «نرخ تامین مالی» (Funding payments) در بازارهای آتی، بازدهی ایجاد می کند که بخش بزرگی از جذابیت USDe را به خود اختصاص داده است.

با این حال، شایان ذکر است که نرخ تامین مالی می تواند منفی شود. اگر نرخ فاندینگ ریت برای مدت طولانی منفی باقی بماند، پایه موقعیت شورت در این استراتژیِ دلتا خنثی، به جای تولید سود، تبدیل به یک هزینه می شود. اتنا یک صندوق ذخیره برای جذب شوک در چنین دوره هایی دارد، اما مشخص نیست که این ذخایر در یک دوره طولانی مدت از نرخ های تامین مالی منفی، تا چه زمانی پاسخگو خواهند بود؛ چرا که تاکنون هیچ دلار مصنوعی با این مقیاس، در طول یک بازار خرسی کامل و چندساله فعالیت نکرده است.

نمونه های واقعی از دی پگ شدن استیبل کوین ها

هر یک از دی پگ های قابل توجه استیبل کوین ها در گذشته، حداقل به دلیل یکی از عوامل ذکر شده رخ داده است:

• کوین USDC، مارس ۲۰۲۳: شرکت سرکل اعلام کرد که ۳.۳ میلیارد دلار از ذخایر USDC در بانک ورشکسته سیلیکون ولی (SVB) گیر افتاده است. هرچند این وجوه تقریباً طی چند روز به طور کامل بازیابی شدند، اما در طول آخر هفته ی همان روزها، دارندگان هیچ اطمینانی به این نتیجه نداشتند. همین ترس باعث شد پیش از تایید نهایی بازخریدها، قیمت USDC تا ۰.۸۷ دلار سقوط کند.
• کوین TerraUSD، مه ۲۰۲۲: مدل الگوریتمی این کوین در مارپیچ مرگی که پیش تر توضیح داده شد از هم فروپاشید و تقریباً ۱۸ میلیارد دلار از ارزش بازار را نابود کرد. پس از معکوس شدن چرخه انگیزشی، هیچ پشتوانه ای برای توکن وجود نداشت و این یعنی ارزش انباشته شده در این استیبل کوین، به سادگی پاک و نابود شد.

چگونه قانون گذاری بر ثبات پگ استیبل کوین ها تأثیر می گذارد؟

«قانون نابغه» (The GENIUS Act) که در جولای ۲۰۲۵ امضا شد، اولین چارچوب قانونی فدرال برای استیبل کوین های پرداختی در ایالات متحده محسوب می شود. بر اساس این قانون، صادرکنندگان استیبل کوین موظفند از هر توکن با نسبت ۱:۱ با پول نقد و معادل های آن پشتیبانی کنند، گزارش افشای ذخایر را به صورت ماهانه منتشر نمایند و قادر به بازخرید توکن ها در هر زمان (On-demand) باشند. همچنین پرداخت سود یا بازدهی به دارندگان استیبل کوین ممنوع شده است.

با این حال، در حالی که قانون گذاری احتمال دی پگ شدن های ناشی از کمبود ذخایر را کاهش می دهد، به طراحی هایی که خارج از این چارچوب قرار می گیرند رسیدگی نمی کند. به عنوان مثال، یک چارچوب نظارتی می تواند الزام کند که ذخایر فیات نقدشونده باقی بمانند، اما نمی تواند تضمین کند که یک استراتژی پوشش ریسک دلتا خنثی یا یک صندوق با وثیقه گذاری بیش از حد، در طول یک بحران بازار، دقیقاً طبق برنامه عمل کند.

نتیجه گیری نهایی برای کاربران کیان مشاوران

استیبل کوین ها به عنوان پل ارتباطی میان دنیای مالی سنتی و بازار ارزهای دیجیتال، نقشی غیرقابل انکار در تسهیل معاملات و حفظ ارزش دارایی ها (به ویژه در اقتصادهای تورمی مانند ایران) ایفا می کنند. با این حال، همان طور که در این مقاله بررسی کردیم، هیچ استیبل کوینی عاری از ریسک نیست. درک تفاوت میان پشتوانه های فیات، کریپتویی و الگوریتمی به شما کمک می کند تا به عنوان یک سرمایه گذار یا مدیر مالی، درک بهتری از ریسک های سیستماتیک داشته باشید. پیشنهاد تیم اقتصادی کیان مشاوران به شما این است که همواره در مدیریت پرتفوی خود، اصل تنوع بخشی (Diversification) را حتی در نگهداری استیبل کوین ها رعایت کنید و تنها به یک دارایی متمرکز وابسته نباشید تا در برابر ریسک هایی نظیر تحریم، ورشکستگی بانک های پشتیبان یا خطاهای کدنویسی در امان بمانید.

سوالات متداول

1. وقتی یک استیبل کوین پگ خود را از دست می دهد چه معنایی دارد؟

   این بدان معناست که قیمت بازاری استیبل کوین برای یک دوره زمانی طولانی، به طرز معناداری از قیمت مرجع هدف خود فاصله گرفته است. انحراف های در حد کسری از سنت طبیعی هستند، اما اگر یک استیبل کوین دلاری برای چند روز، یا حتی چند ساعت، در قیمت ۰.۹۰ دلار باقی بماند، نشان می دهد که پشتوانه یا اعتماد به آن کوین از بین رفته است.

2. استیبل کوین ها چگونه نزدیک به یک دلار باقی می مانند؟

   قیمت بازار یک استیبل کوین به جای اینکه دقیقاً روی یک دلار ثابت باشد، در یک باند قیمتی بسیار باریک حول و حوش یک دلار معامله می شود. ذخایر یک استیبل کوین ارزش زیربنایی آن را تامین می کنند، در حالی که آربیتراژورها هرگونه انحراف قیمت در بازار را اصلاح می کنند.

3. آیا استیبل کوین های الگوریتمی امن هستند؟

   مدل های کاملاً الگوریتمی عموماً ناامن تلقی می شوند و سابقه ضعیفی دارند. UST شبکه ترا بزرگترین نمونه آن بود که در می ۲۰۲۲، زمانی که حلقه انگیزشی آن به یک مارپیچ مرگ تبدیل شد، به طور کامل فرو ریخت.

4. آیا یک استیبل کوین با پشتوانه کامل نیز می تواند پگ خود را از دست بدهد؟

   بله. معروف ترین نمونه این اتفاق، از دست رفتن موقت پگ USDC در مارس ۲۰۲۳ بود؛ زمانی که بخشی از ذخایر آن در بانک ورشکسته سیلیکون ولی مسدود شد.

5. کدام نوع از پگ های استیبل کوین معتبرتر و قابل اعتمادتر است؟

   استیبل کوین های با پشتوانه فیات (پول نقد) ثابت کرده اند که قابل اعتمادترین مدل هستند؛ مدلی که قانون GENIUS Act نیز بر پایه آن بنا شده است.

6. قانون GENIUS Act چه تأثیری بر پگ استیبل کوین ها دارد؟

   این قانون الزاماتی را ایجاد می کند که پگِ مبتنی بر فیات را معتبر نگه می دارد: ذخایر یک به یک به صورت پول نقد و اوراق خزانه داری کوتاه مدت، افشای ماهانه صورت های مالی و قابلیت بازخرید آنی.